玫瑰:资本招商：一朵带刺的玫瑰

一朵带刺的玫瑰

作者 | 屈全军

来源 | 投资家（ID：touzijias）

最近几年，随着“风险投资之都”合肥的成功崛起，一时间各地政府争相效仿合肥的“资本招商”模式，一场席卷全国的资本大戏徐徐拉开。究竟会繁花满天，还是一地鸡毛，一切的缘起还得从合肥与京东方的故事说起…

一

合肥VS京东方：美丽的邂逅

回首2008年，当时的合肥属于国内洗衣机、空调、电冰箱三大家电制造基地之一，但是缺乏生产液晶面板的龙头企业。而彼时的京东方，正受到国外液晶巨头的降价冲击，焦头烂额。京东方当时计划建设第6代TFT-LCD液晶面板生产线，但耗资巨大，需要175亿元，处于亏损状态的京东方无法独自承担。

京东方对于合肥，是家电制造中心的最后一块拼图；而合肥对于京东方，是完整的产业链诱惑。似乎，一场美丽的邂逅理所当然。

然而当时合肥市2007年的财政收入只有215亿元，税收收入仅90亿元。真可谓“砸锅卖铁豪赌京东方”！

幸运的是，无论对于京东方还是合肥，这次邂逅的结局是美好的。对于京东方而言，他们在合肥建设的六代线成为其扭转企业命运的转折点。此后，京东方又在合肥建设了8.5代线和10.5代线，让合肥一跃成为全球最大的显示屏生产地之一。同时，京东方还在合肥建立了智能制造工厂和数字医院等项目。2017年底的时候，京东方在合肥反哺的投资总额便已超过了1000亿。而合肥市在京东方数次定增投资的账面浮盈，最高时超过100多亿。

同时，京东方通过十年的成长，已经成为全球显示领域的领头羊，吸引了包括住友化学、康宁玻璃在内的数百家新型显示产业上下游企业入驻合肥。基板玻璃、偏光片、模组等产业链上的其他企业也相继落户合肥，形成了一条千亿的产业链。最终，帮助合肥成为全国面板产能最大、产业链最完整的基地。

这是资本招商领域，一个双向奔赴，互相成就的美好故事。

二

资本招商:合肥模式

合肥在2008年豪赌京东方之后，2012年进军芯片产业，最终形成了以长鑫存储、合肥晶合等为代表的晶圆制造产业，以通富微电等为代表的封测产业。100多亿的投资，上市浮盈超过1000亿。

2020年4月，合肥坚定“抄底”投资蔚来汽车，换取蔚来中国总部落地合肥。不到一年时间，账面收益翻了5倍多。

2023年9月27日，合肥新美与LG化学正式签署《框架协议》，交易总额近50亿元，境外产线将搬迁至合肥，在安徽省打造国内最大的偏光片核心材料企业，成为合肥国资跨国收购的又一力作。

十五年的时间，几场经典产业大战役之后，合肥市从300亿GDP总量的“小县城”，一跃发展到1.2万亿GDP总量（2023年）的“城市盟主”，快速增长超过四十倍，一时风光无限，众城敬仰。合肥市政府一度被媒体誉为“一个被伪装成政府的投资银行”。

国资引领、社会资本加持，以股权投资、风险投资的思维将产业导入城市，围绕新兴产业布局补链、延链、强链，用投资银行的方式培育当地产业，释放产业集群效应，创造更大的市场增量。这是合肥这座产投之城的“成功密码”。合肥的成功，是地方政府由普通的招商引资走向资本投资招商，以“投”代“引”的有益探索。

三

资本招商:懂产业是前提

无论是资本招商还是普通的招商引资，了解并深谙当地产业发展需求是前提条件。这一点合肥政府的做法值得借鉴。

合肥基层的招商员都被要求具备全产业链知识。合肥市的《重点产业招商指南》由合肥市投资促进局人员编写，新型显示、集成电路、软件、语音及人工智能等18个合肥未来重点发展的产业都被梳理成章。每一个产业的产业发展趋势、产业政策、产业链情况、重点目标企业、招商对接平台都被清晰地以文字、表格、图表的方式呈现，招哪些商、到哪些地方招商、以哪些企业为重点、通过什么方式招商一目了然。

更为绝妙的是，合肥政府把准备打造的新产业体系浓缩成2个词：“芯屏器合” （音同“心平气和”）、 “集终生智”（音同“急中生智”）。“芯”，指芯片产业；“屏”，指新型显示产业；“器”，指装备制造及工业机器人产业；“合”，指人工智能和制造业加快融合；“集”就是集成电路、动态储存；“终”指白色家电、新能源汽车等面向消费终端的现代制造业；“生”指生物医药大健康；“智”就是人工智能。这种对产业的总结，谐音好记、颇具智慧，也便于招商部门对外宣传，扩大影响力。

四

资本招商:懂资本是基础

资本招商中的资本，不是简单的资金，它的核心直指资本市场。对于企业而言，狭义的资本运作具体方式包括：企业顶层股权架构设计、投资、融资、股权激励、管理层收购、改制、IPO上市、配股、定增、可转债、并购重组、借壳上市、收购上市公司、减持、回购、市值管理、破产重整等方式。

所以，现在我们经常听到所谓“PE招商”、“定增招商”、“基金招商”、“母基金招商”甚至还有人提出“并购招商”的噱头，其实都可以统称为“资本招商”，其内涵都是“产业+资本”，即用资本运作换取产业落地。

纵观国内地方政府“资本招商”的发展，大体可以分为3个阶段：

第一个阶段：名股实债。因为政策原因，这个阶段已经过去。

第二个阶段：股权投资招商，也有人把它称为基金招商。其实基金只是其外在形式，其实质是对项目的直接股权投资。既包含了单个项目的VC/PE股权投资、多项目的盲池基金投资，也包括针对上市公司的定增投资、并购投资等。通过对项目的股权投资换取产业落地当地、甚至是公司注册地改迁当地。通过PE直投换取产业落地的成功案例有合肥投资蔚来汽车等；通过参与上市公司定增换取产业落地的成功案例包括合肥投资京东方、赣州投资道氏技术等。

第三个阶段：母基金招商。母基金(Fund of Funds,FOFs),又称“基金的基金”，是指以基金作为投资对象的基金。母基金具有低风险性、低流动性、中收益性以及汇聚资源的网络效应；通过分散投资于各种优秀的子基金，配置不同类型和风格的基金管理团队，兼顾收益的同时分散投资风险。既可以享受早期VC基金超额收益的经济效益，又具有引导产业配置、放大资源杠杆的社会效益，同时降低了投资人在专业科技领域的进入门槛，成为投资人新参与股权投资的首选渠道。国内城市在母基金的发展程度差异较大。北上广深等发达城市操作已达成熟，但更多的城市国资平台公司连私募股权基金牌照暂时都没有，更遑论母基金。但是综合各种利弊，母基金招商将会成为未来政府资本招商的主流形式之一。

五

资本招商:繁花盛开 or 一地鸡毛

现在各地都在学习合肥模式，大谈资本招商，势头异常迅猛。很多具体操作人员包括一些政府领导干部，对资本运作接触不多。大多数人没有经历过资本市场的兴衰，没有见识过周期的威力，单方面认为资本运作高级、时尚、大手笔，忽视了它的专业性、复杂性和风险性。

资本招商不是万能的。而且如果主事人对资本市场的认知程度不够，人才、资金、风险承受能力等匹配程度不足，对项目的判断出现致命错误甚至下面有人故意“夹带私货”，那么未来很可能存在“为盲目资本招商大面积买单”的风险，“从繁花盛开的幻想回到一地鸡毛的现实”。

前几年兴起的国资买壳热潮就是很好的佐证。国资的本意是收购上市公司，迁址落户当地，带动当地产业发展，这是资本招商典型的方式之一。

《上海证券报》在2023年7月11日一篇《收购7家、浮亏5家、“踩雷”3家：地方国资A股并购的“潍坊答卷”》文章中直言不讳的指出：“以山东、江西、四川等为代表的地方国资在A股市场掀起了“买壳”热潮，连番收购上市公司平台。充分发挥资源整合优势、实现国有资本保值增值……尽管地方国资大举“揽壳”都有良好的初衷和目标，但结果往往事与愿违。”

文章直接点名山东潍坊国资，并将其与“合肥模式”对比，称为“潍坊答卷”：2018年下半年以来，潍坊国资（含下级市、县国资）在A股市场动作频频，斥资逾60亿元先后入主美晨生态、孚日股份、山东墨龙、同大股份等7家上市公司（剔除股权划转情形）。其中，有5家并购标的在易主后并未有太大起色，股价表现一般，导致潍坊国资浮亏严重。有3家并购标的投资存在“踩雷”，即在资金等方面给予了大力支持后，标的公司近年来经营业绩却持续大额亏损；或高价入主后与原实控人产生分歧矛盾，潍坊国资又被迫让出上市公司控制权……分析主要原因还是因为：“并购交易是一项复杂且极具技术含量的资本运作，地方国资如果在风控意识、专业能力等方面欠缺或不足，同时又为满足相关考核指标而“匆忙上阵”实施并购，往往会得不偿失。”已经说的很委婉了。

如果说并购作为投资银行资本运作领域“皇冠上的明珠”，不可亵玩；那么项目直接投资其实也不是一般人想象中那么“傻白甜”。

以曾经的电商巨头明星项目“每日优鲜”为例，其前后通过天使轮、A轮、B轮、B+轮、C轮、C+轮、D轮、E轮、F轮等多轮融资，先后融入17亿美元和4.3亿元人民币。参与投资的机构包括腾讯投资、Tiger老虎基金、高盛(中国)、中金资本等豪华阵容。2020年12月，青岛国资组成联合投资体，向每日优鲜战略投资20亿元（约合3.06亿美元），当时估值约为30亿美元。青岛国资入股后大概半年时间，每日优鲜就成功在美国纳斯达克上市，市值一度达到32亿美元。

然而，谁能想到2023年11月15日，每日优鲜宣布从纳斯达克股摘牌退市，市值缩水至几百万美元。世事无常。资本助推、光环耀眼的明星项目，照样让所有投资者一地鸡毛，包括青岛国资最后那20亿元战略入股。

资本招商由于项目失败导致国资严重亏损的案例在全国并不少见，学合肥下重注不是那么好玩的。即使是成功耀眼如合肥，就没有资本招商失败的案例吗？网络上百度一下，自然知晓。

这些都是投资的本质和资本运作的能力决定的，普遍的运行规律并不会专门针对某些地区、某些人。

为了更好的用好资本招商这个手段，尽可能减少投资风险，我们能做的就是加大专业人才引进、加快提升专业能力、紧跟产业发展趋势，找准优质项目，构建合理机制、不断加强技术积累、经验沉淀、人才锻炼，努力打造一支懂产业、懂资本、懂运作的投行队伍。更重要的是，这支人才队伍要人品正、不唯上、不唯书、只唯实。

当然，所有关键的前提是：无论是政府还是个人，都必须时刻保持对资本市场和经济规律的敬畏之心，而不要以为自己可以特殊的凌驾其上或者游离其外。

（本文有删减）

作者简介：屈全军，现任某大型国有基金投资公司执行总经理，管理母基金和基金规模300多亿，资深投资银行保荐代表人、资本战略专家。

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